Pensionskassen messen Private Equity falsch – und bereuen es

Große US-amerikanische Pensionsfonds stehen vor einem wachsenden Glaubwürdigkeitsproblem: Sie messen ihre Private-Equity-Investments an börsennotierten Aktien-Benchmarks – und verlieren diesen Vergleich zunehmend deutlich. Laut einer aktuellen Analyse der Investmentberatung Aon nutzen 62 Prozent der 50 größten US-Pensionsfonds genau diesen Ansatz. Angesichts der starken Performance von Megacap-Aktien in den vergangenen Jahren fällt die Erklärung der relativen Underperformance ihrer Private-Equity-Beteiligungen schwer.

Die Logik hinter dem Vergleich ist nachvollziehbar: Pensionsfonds betrachten die Renditen börsennotierter Aktien als ihre Opportunitätskosten – also als die natürliche Alternative zu ihren risikoreicheren Private-Equity-Positionen. Wer in illiquide, komplexe und kostspielige Privatmarktanlagen investiert, erwartet dafür eine entsprechende Mehrrendite gegenüber dem liquiden Aktienmarkt. Doch genau diese Mehrrendite bleibt in vielen Fällen aus.

Dramatische Underperformance bei großen Pensionsfonds

Besonders deutlich zeigt sich das Problem beim Washington State Investment Board (WSIB), einem der größten öffentlichen Pensionssysteme der USA. Das WSIB hielt per März 53 Milliarden US-Dollar in Private Equity – und liegt mit seiner Performance um enorme 13 Prozent pro Jahr hinter seiner Benchmark zurück. Dieser Rückstand bezieht sich auf die letzten drei Jahre. Als Maßstab dient der MSCI ACWI Investable plus 300 Basispunkte, zeitversetzt um ein Quartal – eine bereits anspruchsvolle Hürde. Über zehn Jahre betrachtet schrumpft das Defizit, bleibt aber mit minus 1,3 Prozent pro Jahr weiterhin signifikant.

Ähnlich schlecht sieht es beim State of Michigan Investment Board aus, das den S&P 500 plus 3 Prozent als Zielmarke verwendet. Dessen relative Performance über drei und zehn Jahre fällt noch schlechter aus als beim WSIB. Diese Zahlen verdeutlichen, wie weit die Realität von den ursprünglichen Renditeversprechen der Private-Equity-Branche entfernt ist.

Die Debatte um die richtige Messmethode für Private-Equity-Renditen ist dabei keineswegs neu. Cambridge Associates schrieb bereits 2014 über dieses Thema. Zur Diskussion stehen verschiedene Kennzahlen: der interne Zinsfuß (Internal Rate of Return, IRR), zeitgewichtete Renditen sowie das Verhältnis der Ausschüttungen zum eingezahlten Kapital (DPI) und der Gesamtwert zum eingezahlten Kapital (TVPI). Hinzu kommt das sogenannte Public Market Equivalent, das versucht, die Lücke zwischen illiquiden und liquiden Anlagen zu schließen. Ludovic Phalippou von der Universität Oxford hat wiederholt auf die Problematik der IRR-Nutzung hingewiesen – bis etwa zur Pandemie waren die IRRs extrem hoch, wurden jedoch häufig mit tatsächlichen Renditen verwechselt.

Welche Benchmark ist die richtige?

Ein weiteres strukturelles Problem: Der Vergleich einer Gruppe kleiner und mittlerer privater Unternehmen mit globalen Aktienindizes ist methodisch fragwürdig. Aktienindizes werden stark von den Handelserfolgen weniger Megacaps dominiert. Zudem werden PE-Bewertungen zeitversetzt zur regulären Quartalsberichterstattung erstellt, was die gemessene Volatilität und Höhe der Renditen verzerren kann.

Alex Beath, ein unabhängiger Pensionsberater, sieht börsennotierte Aktien grundsätzlich als die richtige Benchmark – aber mit einer wichtigen Einschränkung: „Ich glaube wirklich, dass börsennotierte Aktien die richtige Benchmark sind, aber ich denke, die Fonds haben den Fehler gemacht, sich an Large-Cap-Aktien zu orientieren." Er plädiert stattdessen für die Verwendung eines zeitversetzten Small-Cap-Index.

Karen Rode, Senior Partner für Privatanlagen bei Aon, bestätigt, dass das Benchmark-Problem für Pensionsfonds weltweit ein zentrales Thema ist. Eine Änderung der Benchmark sei eine weitreichende Entscheidung und erfordere eine tiefgehende Diskussion. Andrea Auerbach, Leiterin für Privatanlagen bei Cambridge Associates, geht noch weiter: Sie würde es vorziehen, wenn die zusätzlichen Benchmark-Hürden – also die Aufschläge von zwei bis fünf Prozent auf den Index – bei der Auswahl von Benchmarks für Private Equity gänzlich „vom Tisch" genommen würden.

Die Grundfrage bleibt dabei unbeantwortet: Warum sollten Pensionsfonds überhaupt in Private Equity investieren – mit all seiner Illiquidität, Komplexität, Hebelwirkung, Intransparenz und den damit verbundenen Kosten –, wenn diese Anlageklasse keine besseren Renditen als ein einfacher Indexfonds liefert? Für die Treuhänder der betroffenen Pensionsfonds und letztlich für die Millionen von Rentenbeziehern, deren Ersparnisse hier auf dem Spiel stehen, ist das eine drängende Frage.